华荣能源债务减少13“债转股”样本

  市值17.59亿港元银行欠款达226亿，12间债权银行签协议意在“能拿一点是一点”

  债台高筑，民营船厂代表、港股上市公司华荣能源（前身称为熔盛重工），在“风口”中公布了“债转股”方案，拟向22家债权银行发行141.08亿股，合计141.08亿元人民币；向1000家供应商债权人发行30亿股，以抵消171亿元债务。

  然而，长江商报记者调查发现，按照华荣能源“以股抵债”的方案，其对银行和供应商等债权人的发行价为每股1.2港元（折算成人民币约为1元每股），这一价格高出其在证券交易市场的平均股价。长江商报记者统计发现，自2010年上市以来，华荣能源平均股价仅为1.12港元，2016年以来股票均价更是低至0.24港元。

  在2016年3月29日实施每5股合并为1股之后，华荣能源股价依然未能达到1.2港元每股，均价为0.81港元每股，以目前的平均股价债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的66.5%，几乎折损1/3。

  银行为何愿意上市公司“高价”实施“以股抵债”？4月15日，一股份制银行人士告诉长江商报记者，“船厂破产清算很难处理，股票哪怕是跌到只能拿回20%，对银行来说也比清算要好，而且等到经济情况恢复后，银行可以拿回更多。”

  “现在是否能推进成功还比较难说。”一位曾领头参与企业债转股的负责人接受长江商报记者正常采访时表示，“债权人的诉求各不一样，上市公司相对好一点，纯粹的民企更难协调。”

  华荣能源3月8日公布的一份涉及到债务处置及认购协议的公告显示，企业对债权银行的欠款本金及利息合计达226亿元，且借款银行均为在中国境内注册的股份制公司和有限责任金融机构。

  根据该公告，公司借款及融资租赁负债总金额中约179.30亿元，已逾期或须根据各协议之还款日期或现有安排应于12个月（即2016年6月30日）内到期偿还。“航运市场难以于短期内自下滑的全球经济及产能过剩的状况中好转，造船行业不利的市场状况妨碍集团产生充足的现金流量以履行其借款的还款义务。”

  考虑到债务处置及改善财务情况，华荣能源董事会建议与22家相关债权银行或其指定实体订立债权银行认购协议，及与1000家相关供应商债权人或其指定实体订立供应商债权人认购协议。通过发行新股的方式，订立最高金额人民币为171.08亿元认购协议，根据认购协议，债权人或其指定实体将有条件同意认购最多171.08亿股。

  年报显示，华荣能源是一家以造船、海洋工程、动力工程、工程机械等为主营方向的民营重工企业。长江商报记者查询华荣能源历年年报发现，2012年—2015年，其净利润分别亏损5.7亿、86.85亿、77.55亿及65.43亿元，4年累计亏损235.53亿元。然而其2015年总营业收入仅7.65亿元。

  其中，造船业务占到企业营业收入的90%以上。以2015年华荣能源公布的营业构成为例，其造船收入为7.09亿，主营收入为7.38亿，造船业务占比高达96%，别的业务包括工程机械和能源勘探及生产对主营收入的贡献仅为72万元和2866万元。

  营收成本堪忧的同时，华荣能源的经营成本也居高不下。历年年报显示，2013年以来，华荣能源经营成本均高于营业收入。其2015年经营成本高达22.15亿元，是营业收入的3倍多。其连续三年的投资回报率和毛利润均为负值。

  在财务情况方面，华荣能源的资产负债率正逐年上升。年报显示，华荣能源2013年资产负债率为82.85%，2014年升至98.95%，2015年更是高达123.13%。

  华荣能源2015年年报显示，其总负债为303.55亿元，总资产则为246.52亿元，相比于2014年，负债提高了6.86亿元，资产额下降53.38亿元。

  此前，曾有从事上市公司财务服务的会计人士告诉长江商报记者，资产负债率超过100%则说明公司总负债高出净资产，公司已陷入“资不抵债”的境地，若不想办法改善财务状况，债务问题极有可能压垮公司。

  尽管华荣能源发布此次方案的同时，也抛出一份让债权人“增强信心”的说明，但证券交易市场的反应似乎依然不够理想。

  “22家债权银行中，已有12间债权银行与公司订立意向书，涉及125.979亿最高认购金额，占债权银行最高认购进入总额约89.3%。”华荣能源称。

  而长江商报记者查询发现，此次华荣能源对债权人（包括银行和供应商）认购股份的定价为1.2港元（折合人民币约1元）每股，根据假设股份合并已生效的紧接着最后交易日前最后十个交易日每日收市价的平均市价给出。

  所谓“股份合并已生效”这一前提，指在抛出债权人认购股份的同时，华荣能源还给出一份每5股合为1股、增设公司法定股份的综合方案。

  “若不进行合并股份，华荣能源每1股股价仅0.2元左右，给出的股份额度太多，后期变数更大。”一位资本人士4月14日对长江商报记者解释。

  然而，在华荣能源每5股合为1股后，长江商报记者根据Wind数据统计发现，从3月29日截至上周五收盘，其股价仅为0.81港元，市值约17.59亿港元。在股份合并后，华荣能源最高股价始终未能达到1.2港元每股，最高股价仅3月29日跳至1.12港元，而后又跌至0.99港元每股。

  这一时段区间内，最低股价甚至跌至0.67港元每股，均价为0.81港元每股。这就从另一方面代表着，以目前的平均股价债权人通过股权获得的回报仅为拟定债务的2/3。

  事实上，自2010年上市以来，华荣能源平均股价仅为1.12港元，2014年11月以来股价难以突破1港元，而2016年以来股票均价更是创历史新低至0.24港元。

  4月14日，一位目睹自己所在船厂倒闭的业务主管告诉长江商报记者，造船企业跟别的行业相比，较大有几率存在“订单账期”。“其实造船行业一直不缺订单，但是企业要大量的垫资，订货商根据进度结款。”该人士称，“一旦行业出现不景气‘弃船’的情况，造船企业就会被资金压垮。”

  该人士还告诉长江商报记者，造船行业在2010年左右迎来高速“扩张期”，国际航运行业有大量的需求，一些非公有制企业在此阶段纷纷进行并购或扩大产能，然而随之而来的2013年，船企开始“每况愈下”。“有些企业总部赚钱，但分公司需要大量的垫资，总公司大量抽血，在银行账期到了而订单未产生预期的回报时，就面临资金链断裂或者无钱运营的局面。”

  然而，生产了一半没有办法进行下去的订单，在银行等“追债”时根本没办法变现。“2015年重组行业内重组并购愈发谨慎，破产的船企只能搁置，几乎难以做处理。”

  这一说法也得到了银行人士的印证。“船厂破产清算很难处理，一个船你当时订单的时候可能几个亿但是现在可能卖废铁都没人要。”4月15日，一股份制银行人士告诉长江商报记者，“如果换成股票，哪怕是跌到只能拿回20%，对银行来说也比清算要好，船企破产清算有10亿的资产，除去职工安置、税费、债务等，银行能够拿回2个亿都较难，还是多家银行一起分。而且如果把股票拿着等到经济情况恢复后，企业情况好转，可以拿回更多。”

  “目前造船业开始有所复苏，订单和销量都在增长。”上述造船行业业务主管介绍，他目前正在中部地区一家倒闭后由银行接手的民营船企进行生产。“银行选择接手后投资、雇佣技术团队恢复生产，一旦订单完成，银行可以收回一部分欠款。”

  长江商报记者在采访过程中，一位推动“债转股”的主管部门人士称，政府会给予政策或税收的优惠，推动民企或者第三方机构进入，对“暂时出现债务危机”的企业（主要是地方国企）进行重新升级。“任由倒闭属于资产的浪费，除银行接手债务人的股权以外，产业链上的上下游民企或者第三方机构参与‘债转股’也是常见的模式。”该人士告诉长江商报记者，当地一家化工企业就是以这种模式成功获得下游非公有制企业的注资，对债务和产品线都重新进行了改善。“年初工厂重新点火，盘活了一直债台高筑的国企。”

  “上市公司因为有股票流通，所以即使业绩不景气，也受到银行等债权人的欢迎。”安徽省一位曾领头参与企业债转股的负责人接受长江商报记者正常采访时表示，其作为债权人委员会的负责人，在操作的流程中，遇到的最大的困难是无法判断以哪一种方式来最大限度地维护自己的权益。在引入评估机构进行破产清算、债务重组以及债转股等方式之后，多方协商最后放弃“债转股”而选择引入外部股东偿还债务。

  “为什么运作一年最后搁浅？因为固定资产已经资不抵债，而且债务企业所在的行业本身也是夕阳产业，我们债权人更怕变成股东后，必须注资才有机会盘活资产，这个风险一定要考虑在内。”

  4月初，有新闻媒体报道，一家名为重庆两江汽车产业创新发展互助基金的PE，试图将北京某研究院研发的汽车高强度钢板生产技术引入重庆一家连年亏损的钢企，通过PE出资入股、研究院技术入股、国有钢企生产线和资金入股的方式，合资组建汽车产业链上的企业，同时对原国企进行偿债处理和人员安置等。

  然而，因为国有钢企管理层对PE退出机制的不认可——国企通过股权回购方式帮PE退出，PE无需承担项目经营风险。最终，该PE参与国企“债转股”的模式，未能顺顺利利地进行下去。

  “华荣能源也可能遭遇债权人‘众口难调’的境遇。”上述参与债转股其债权委员会负责这个的人说，“各自的诉求各不一样，对股价定价等的要求也未必能达成一致。”

  “如果继续做造船业务，企业还需要仔细考虑自己最擅长的领域，不要冒险做不熟悉的领域，给企业留足够的利润空间，精确计算资产金额的投入和成本，以好的团队来来管理。”上述造船行业业务主管认为，“如果是转型其他领域，也要有合适的专业团队去运营。”

  华荣能源2015年年报称，其将继续推进业务转型，从低迷的造船行业转型至石油等能源勘探及生产板块。

  船厂破产清算很难处理，股票哪怕是跌到只能拿回20%，对银行来说也比清算要好。

  长江商报消息14家资产负债率超100%企业8家是国企，银行不良率连续三年攀升，多位有关人员称——

  长江商报记者通过Wind统计发现，有14家企业资产负债率超过100%，其中8家为国企。而商业银行坏账率也不断升高，2013年16家A股上市银行总不良率为0.98%，2014年为1.22%，已披露2015年报的10家A股上市银行总不良率为1.67%。

  4月15日，宁波银行媒体联络人周大炜告诉长江商报记者，债转股若想要取得效果取决于两点，第一点是在资产定价、企业与银行双向选择、退出方式上遵循市场化运作；第二点取决于中国经济的走向，即那些暂时困难的企业可以通过债转股“以股权换时间”走出逆周期。

  “此次债转股将着重于有市场发展前途、只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业。”一位不愿具名的“债转股”研究专家对长江商报记者表示，尽快解决法律和法规方面的限制、出台细则才可能正真的保证债转股的稳妥进行。

  据媒体报道，银行、金融监督管理部门和一些参与上一轮债转股的人士对债转股态度谨慎。长江商报记者联系的多位专家、企业及银行人士均表示，因为债转股细则尚未出台，大家对此都持观望态度。

  一方面，各方对债转股褒贬不一。债转股被寄予去杠杆、缓和银企债务矛盾的厚望，但是，“债转股将成为银行噩梦”、“‘僵尸’企业将借债转股机会假复活”的担忧仍不绝于耳，人们担忧债转股只是表面上降低银行的不良率，实际上增加了银行的潜在风险，更担忧债转股在标的选择、资产定价、退出等过程中存在的寻租空间。

  另一方面，一位不愿具名的“债转股”研究专家告诉长江商报记者，此次债转股定了10000亿元的额度，并不会大范围推行。3月24日债转股方案获股东大会高票通过的民营造船企业华荣能源（01101.HK，即熔盛重工），其债转股规模接近200亿元，实际上大量“等待”债转股的国企、上市公司规模更大，因此，最终进行债转股的公司数不会很多。

  更重要的是，上述专家这样认为，1999年的债转股留下了一些“后遗症”，“并不能说特别成功”，市场“心有余悸”，因此重启债转股时，市场并没有太热烈的反应。

  另外，债转股过程中的“道德”风险也令各方望而却步。道德风险中，企业可能做出的博弈反应和地方政府、企业、银行间的约束关系尤为重要。

  长江证券研究所将企业分为三类，第一类是无还本付息压力的优质企业，第二类为有偿还压力、暂时困难的需要债转股企业，第三类是无可救药的“僵尸”企业，“特别是针对上述三类国有制企业，如果打开债转股的口子，会使得第一和第三类企业做出博弈反应”，即优质企业将良性债务资产变成边缘性不良资产，“等待”债转股，而“僵尸”企业调高经济效益指标使之符合债转股条件。无论哪种情况出现，都将恶化整个形势。

  而且，上述专家这样认为，债转股的“博弈”并不只是企业和银行两方，有时会有地方政府或其他的第三方出现，情况很复杂，“有一定的概率会以政策红利等内容影响支付方式，也有一定的可能因担心失去控制权而影响债转股的最终完成”。

  对于国有企业来说，中央及地方国资委具有所有者的代表和行使权力，但并不直接承担借债风险和责任；借债者是国有企业自身，是经营者，而不是所有者；而放贷者，即债权人多数为银行，其从属地位比国有企业的所有者要低，因此形成了“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束关系。

  当然，债转股已成为企业债务危机、商业银行不良率走高等背景下，不得不尝试的一种方案。

  社科院公布的多个方面数据显示，2014年全社会总计债务（政府+居民+非金融企业+金融企业）占GDP比重为235.7%，这一比率的上涨的速度从2008年开始加快。其中，企业部门占比一直居高不下。

  据北京大学国家发展研究院教授黄益平对上市公司数据的研究，在企业部门中，国企与民企的资本负债率发生了较大的分化，国有企业的资本负债率从2007年的304%上升到2013年的350%，而同期非公有制企业的资本负债率则从292%下降到206%。

  上述不愿具名的专家告诉长江商报记者，上市国企高企的负债率是推动债转股的主要原因。

  长江商报记者通过Wind统计后发现，2014年A股2835家上市公司中，有14家资产负债率超过100%，其中8家为国企；2013年有7家上市公司负债率超过100%，其中国企有6家。

  另外，宁波银行媒体联络人周大炜表示，现在重提债转股，是在社会负债较高、实体经济困难、银行不良率升高背景下的一种折衷选择。

  长江商报计算发现，2013年16家A股上市银行总不良率为0.98%，2014年为1.22%，截至4月15日，已披露2015年报的10家A股上市银行总不良率为1.67%。

  很多人认为债转股增加了银行的潜在风险，因为股权的风险大于债权，一旦企业经营情况继续恶化，银行将陷入更大的危机。但在周大炜看来，这只是极端的情况，发生的可能性很小，更有可能的结果是折衷的，市场过度担心了债转股中的银行风险，“换一个角度来说，如果银行不支持债转股，企业倒闭破产清算，银行只能收回贷款额度中的很小一部分，如果债转股，银行拿到的是贷款额度的100%，如果经济周期过去了，银行有可能通过退出获得一部分收益。”

  4月12日，另一上市股份制银行内部人士告诉长江商报记者，银行不可能一刀切将所有不良资产都进行破产拍卖，资产证券化、并购重组、债转股都是银行处理不良资产的方法，该银行设立了专门的资产保全部，“对一些优质的、暂时发展受阻的企业，银行会有被动进行债转股的意向”。

  除此之外，AMC在处置不良资产上的缓慢进展也让推出商业银行债转股——这一与AMC并行的模式显得很有必要。根据新闻媒体报道，华融资产1999年债转股企业达281家，账面价值为172.56亿元，截至2015年6月末，华融仍持有其中的196家。也就是说，17年过去了，华融资产只处理了手上30%公司的股权。

  海通证券觉得，目前四大AMC是由国家全资建立的，缺乏民间资本的情况下，国有AMC运行效率十分有限。在某一种意义上说他们本质上并不是所有者而是代理者，对于几乎无偿拨付的资金，其行动积极性有限，并没有广泛地发挥改善企业经营重组的作用。同时加之信息不对称，国有AMC未能有效对持股公司进行监督和管理。

  上述“债转股”研究专家告诉长江商报记者，在债转股势在必行的前提下，尽快解决法律和法规方面的限制、出台细则才可能正真的保证债转股的稳妥进行。

  《商业银行法》第43条关于银行股权投资的约束中提到：商业银行在境内不可以从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，国家另有规定除外。这给银行把贷款变为股权设置了法律上的障碍。

  就国际经验来看，推行债转股的国家都对实施细节做出了各种限制，如保加利亚倾向于将中央银行的贷款转化为股权；克罗地亚允许将不良贷款转化为股权，但是比率限制为银行总资产的2.5%；波兰规定用债转股方式对公司进行债务置换，不允许超出银行资本金的25%，债转股方式来进行的债务重组不超过债务总量的2%。

  实际上，根据新闻媒体报道，第一批债转股试点银行名单内包括国家开发银行、中国银行、工商银行、招商银行等，多为实力较强的国有银行。

  目前来看，此次债转股将着重于有市场发展前途只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业。上述专家更是指出，国企和上市公司将成为重点。

  “国企牵涉到国计民生，政府有动力去‘拉郎配’”，周大炜表示，而相对于非上市公司，上市公司的财务数据更规范，定价风险较小。

  上述专家也指出，之所以倾向于选择上市公司，是因为上市公司退出通道更畅通。

  实际上，对于上文所述的中部地区某大型职教集团，债权人之所以考虑用债转股方式重组，就是因为该集团有上市的可能性，他们寄希望于上市后套现退出。

  一位股份制银行高管对长江商报记者表示：“推行债转股能否在控制风险的前提下盘活资产，取决于两点，第一个方面就是市场化运作。债转股肯定牵涉到资产定价的问题、企业的选择问题、退出方式问题等等。最好是企业和银行双方资源选择，减少政府在其中‘拉郎配’的情况。”

  就目前决策层释放的信号来看，市场化成为了此次债转股重启各方关注的焦点所在。

  “第二，还是取决于中国经济的发展。债转股，将企业的债务转成股份，就为了把包袱降下来，看你能不能轻装上阵。如果未来一段时间，行业和企业处在顺周期，效益上去了，企业的效益上去了，债转股就取得了效果。”该人士表示。

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